從幕后走向臺(tái)前，美妝風(fēng)潮的背后締造者

化妝品行業(yè)高速發(fā)展，ODM盡享產(chǎn)業(yè)鏈紅利。我國化妝品行業(yè)市場空間廣闊，彭博數(shù)據(jù)顯示2019年我國化妝品市場規(guī)模約4500億，近五年復(fù)合增速8.6%，成長為僅次于美國的第二大化妝品消費(fèi)國?；瘖y品行業(yè)的繁榮帶動(dòng)了化妝品代工行業(yè)的發(fā)展，隨著國產(chǎn)品牌的崛起，我國化妝品代工行業(yè)市場規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大，但行業(yè)格局分散，集中度有待提升。

從韓國化妝品ODM行業(yè)看中國，中國正處于高速發(fā)展期。韓國經(jīng)濟(jì)從20世紀(jì)60年代開始進(jìn)入高速增長階段，化妝品行業(yè)同樣快速發(fā)展。韓國化妝品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，韓國化妝品生產(chǎn)總額2007-2017年CAGR達(dá)12.7%。韓國化妝品行業(yè)大致可劃分為三個(gè)發(fā)展階段：（1）2000年以前，處于緩慢發(fā)展階段。這一階段化妝品行業(yè)受嚴(yán)格監(jiān)管影響，開發(fā)周期緩慢、產(chǎn)品多樣性不足。（2）2000-2010年，進(jìn)入開放發(fā)展階段。化妝品單獨(dú)法案頒布使得行業(yè)監(jiān)管放松，準(zhǔn)入門檻降低，行業(yè)發(fā)展周期加快。（3）2010年以后，步入高速發(fā)展階段，大型化妝品集團(tuán)的海外擴(kuò)張成為主旋律。化妝品市場規(guī)模擴(kuò)大帶來代工企業(yè)需求擴(kuò)張，韓國化妝品ODM市場發(fā)展主要有三方面推動(dòng)因素：（1）銷售渠道多樣化，線上渠道發(fā)展降低行業(yè)門檻，美妝品牌增加帶來需求擴(kuò)張；（2）韓流文化對外輸出，韓妝風(fēng)靡亞洲，化妝品出口增加帶來需求擴(kuò)張；（3）化妝品ODM企業(yè)大量研發(fā)投入，研發(fā)能力全球領(lǐng)先，對品牌方吸引力增強(qiáng)。對比韓國化妝品行業(yè)發(fā)展歷程，中國目前正處于發(fā)展的第二階段，呈現(xiàn)出銷售渠道多樣化、品牌數(shù)量暴增、本土品牌和新銳品牌強(qiáng)勢崛起等特征，由此帶來對化妝品ODM需求的激增，但國內(nèi)代工企業(yè)受規(guī)模和影響力的限制，尚未進(jìn)入海外擴(kuò)張期，未來隨著研發(fā)實(shí)力的不斷提升，中國化妝品ODM企業(yè)有望走向全球。

估值與啟示：我們認(rèn)為市場對于化妝品ODM行業(yè)存在三方面預(yù)期差：（1）化妝品ODM企業(yè)不僅提供代生產(chǎn)服務(wù)，更是提供包含設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、包裝在內(nèi)的一站式服務(wù)。（2）化妝品ODM企業(yè)的研發(fā)實(shí)力雄厚，不僅擁有自己的原料供應(yīng)渠道和研發(fā)團(tuán)隊(duì)，還掌握大量的專利技術(shù)。（3）未來代工企業(yè)的集中度會(huì)越來越高。參考韓國代工企業(yè)的發(fā)展路徑，中國化妝品代工企業(yè)的未來增長點(diǎn)包括：通過品類擴(kuò)張及客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化提高盈利能力；通過并購海外代工企業(yè)及建立海外子公司拓展市場和業(yè)務(wù)范圍；通過持續(xù)大量的研發(fā)投入提高研發(fā)能力。從估值來看，目前諾斯貝爾市盈率低于韓國化妝品ODM公司以及國內(nèi)化妝品公司，考慮到化妝品ODM行業(yè)享受化妝品行業(yè)發(fā)展紅利，我們認(rèn)為諾斯貝爾具備一定的估值提升空間，建議重點(diǎn)關(guān)注青松股份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)低迷，對化妝品消費(fèi)產(chǎn)生不利影響；電商增速放緩，線下渠道增速下滑；新品牌、新品類孵化不達(dá)預(yù)期。